يكي از اين انواع سرمايه‌گذاري، سرمايه‌گذاري در سرمايه در گردش است. سرمايه در گردش مي‌تواند بر ثروت سهامداران، ارزش شركت، رقابت‌پذيري، نقدينگي و سودآوري شركت اثرگذار باشد بنابراين مديران همواره به‌دنبال مديريت خوب در سرمايه در گردش هستند زيرا هر تغيير در سطح سرمايه در گردش مي‌تواند بحراني باشد. انتظار سرمايه‌گذار از سرمايه‌گذاري و هزينه دارايي‌ها به در دسترس بودن منابع تأمين مالي براي انجام سرمايه‌گذاري و چگونگي تأمين مالي سرمايه‌گذاري نيز وابسته است. سرمايه در گردش براي تصميم‌گيري‌هاي مالي مسئله‌اي مهم و چشمگير است زيرا بخشي از سرمايه‌گذاري در كل دارايي‌ها است كه به تأمين مالي كافي نياز دارد. مديريت سرمايه در گردش كارآمد بر تصميم‌هاي تأمين مالي كوتاه‌مدت مبتني است و براي حفظ توازن مناسب بين سودآوري و نقدينگي شركت ضروري است. به بيان ديگر، مديريت سرمايه در گردش در حالت كلي به مديريت دارايي و بدهي جاري و همچنين روشي كه شركت با استفاده از آن به تأمين مالي اقدام مي‌كند مربوط است. چنانچه شركتي استراتژي محافظه‌كارانه‌اي، به‌صورت نگهداري بيشتر دارايي‌هاي جاري در پيش بگيرد، ممكن است با هزينه بالاي نقدينگي مواجه شود در‌حالي‌كه اگر استراتژي تهاجمي‌اي به‌صورت نگهداري كمتر دارايي‌هاي جاري اتخاذ كند، ممكن است تحت فشار تحمل هزينه بالا و نقدينگي پايين قرار گيرد. در هر دو مورد سودآوري در معرض خطر است. شکرالله خواجوی، اکرم فتحعلی و علیرضا پورگودرزی در پژوهشی که در این زمینه انجام داده‌اند، در پی این بوده‌اند که دریابند مدیران ارشد شرکت‌ها برای تامین سرمایه در گردش چطور عمل می‌کنند. نتایج این پژوهش با عنوان «مديران ارشد شركت‌هاي فعال در صنايع مختلف براي تأمين مالي سرمايه در گردش چه رويه‌اي را اتخاذ مي‌كنند؟» در آخرین شماره فصلنامه علمی – پژوهشی «تحقیقات مالی» دانشگاه تهران منتشر شده است.
***
عوامل بسياري بر عملكرد شركت‌ها مؤثر هستند و مديريت سرمايه در گردش به‌عنوان يكي از مهم‌ترين عوامل مطرح است. سرمايه در گردش، مجموعه مبالغي است كه در دارايي‌هاي جاري سرمايه‌گذاري مي‌شود. مديريت سرمايه در گردش عبارت است از تعيين حجم و تركيب منابع و مصارف سرمايه در گردش كه ثروت سهامداران را بيشينه مي‌سازد. شركت براي تأمين سرمايه در گردش، به تأمين مالي (داخلي و خارجي) نياز دارد. در صورتي كه بازار سرمايه كامل نباشد، منابع داخلي و خارجي نمي‌توانند به‌طور كامل جايگزين يكديگر شوند زيرا هزينه‌هاي آن با يكديگر متفاوت است. سرمايه در گردش از طريق تركيبي از وجوه كوتاه‌مدت و بلندمدت تأمين مي‌شود. منابع بلندمدت شامل بدهي‌هاي بلندمدت و سرمايه مالكان و منابع كوتاه‌مدت نيز شامل بدهي‌هاي تجاري، وام‌هاي كوتاه‌مدت، اضافه‌برداشت‌هاي بانكي و ساير بدهي‌هاي بانكي است.
اين پژوهش با استفاده از تئوري سلسله‌مراتب مالي به‌دنبال تشريح چگونگي تأمين منابع مالي لازم براي سرمايه‌گذاري در سرمايه در گردش بوده است. تعيين استراتژي تركيب تأمين مالي علاوه بر آنكه متأثر از برخي متغيرهاي كلان اقتصادي همچون تورم، نرخ بهره، سياست‌هاي اعطاي تسهيلات در نظام بانكي و ماليات است، تحت تأثير عواملي چون هزينه تأمين مالي، ريسك مالي و تجاري شركت‌ها، تركيب دارايي‌ها همراه با محدوديت‌هاي قراردادي در جذب منابع از طريق ايجاد بدهي و بازنگري در قوانين بورس اوراق بهادار نيز قرار دارد. در بازارهاي كامل، وضعيت تأمين مالي با تصميم‌هاي سرمايه‌گذاري بي‌ارتباط است اين در حالي است كه وقتي فرضيه بازار كامل نقض شده باشد، عوامل مختلفي مانع از دستيابي شركت به سطح بهينه سرمايه‌گذاري خود مي‌شوند.
برای موضوع روش تأمين مالي نظريه‌هاي مختلفي از جمله نظريه بده‌بستان، نظريه جريان نقد آزاد و نظريه سلسله‌مراتب مالي وجود دارد كه هيچ‌يك به‌طور كامل پذيرفته‌شده نيستند. نظريه سلسله‌مراتب مالي كه در اين پژوهش استفاده شده است، تصريح مي‌كند عدم تقارن اطلاعات بين مديران و سرمايه‌گذاران، ترجيح به رتبه‌بندي ميان منابع تأمين مالي را افزايش مي‌دهد. تئوري سلسله‌مراتب به‌منظور مواجه‌شدن با جنبه رفتاري تئوري نمايندگي در سلسله قضاياي اقتصادي رفتاري فعاليت‌هاي سازمان بيشتر به مباحث رفتاري توجه مي‌كند. هدف اصلي این دیدگاه ساختار سرمايه نيست بلكه توصيف اين موضوع است كه مديران چگونه از منابع مختلف براي تأمين مالي عمليات خود بهره مي‌جويند. تئوري سلسله مراتب كمتر به ملاحظات مالياتي توجه كرده و پيش‌بيني مي‌كند شركت‌ها تصميم‌هاي تأمين مالي خود را بر اساس وجوه نقد در دسترس و محدوديت‌هاي حاكم بر منابع مالي خارجي اتخاذ مي‌كنند. به عبارتي در اين مدل نواقص بازار سرمايه در كانون توجه قرار مي‌گيرند و هزينه‌هاي مبادلاتي، عدم تقارن اطلاعاتي و توانايي شركت براي پذيرش سرمايه‌گذاري‌هاي جديد را با وجوه و منابع داخلي مرتبط مي‌سازند.
به‌طور كلي فرض مي‌شود سه منبع براي تأمين وجوه نقد وجود دارد؛ سود نگه‌داشته‌شده، بدهي و حقوق مالكيت .طبق تئوري سلسله‌مراتب مالي در رابطه با سود نگه‌داشته‌شده هيچ مشكل انتخاب جايگزيني وجود ندارد بنابراين شركت‌ها تمايل دارند وجوه مورد نياز خود را از طريق سودهاي نگه‌داشته‌شده داخل شركت تأمين كنند اما در صورت مواجه‌شدن با كسري مالي بايد به تأمين مالي خارجي روي آورند. از ديدگاه يك سرمايه‌گذار خارجي، حقوق مالكيت به‌شدت ريسك‌پذيرتر از بدهي است. از اين رو، سرمايه‌گذار خارجي بابت حقوق مالكيت نسبت به بدهي، نرخ بازده بيشتري تقاضا مي‌كند. بر اين اساس شركت‌ها در عمليات عادي خود كمتر به انتشار حقوق مالكيت روي مي‌آورند و تلاش مي‌كنند تمام كسري‌هاي مالي خود را از طريق تحمل بدهي تأمين كنند. به‌طور خلاصه مي‌توان گفت طبق تئوري سلسله‌مراتب مالي، با توجه به گزينه‌هاي انتخاب جايگزين، شركت‌ها تأمين مالي داخلي را به تأمين مالي خارجي ترجيح مي‌دهند و وقتي به وجوه خارجي روي مي‌آورند، وجوه حاصل از بدهي را به وجوه حاصل از واگذاري مالكيت ترجيح مي‌دهند كه دليل اين موضوع هزينه‌هاي اطلاعاتي كمتر تقبل بدهي نسبت به واگذاري مالكيت است.
در اين پژوهش، دو موضوع بررسي شده است كه پرسش پژوهش نيز بر اين اساس طرح مي‌شود. اول اینکه آيا مديران شركت‌هاي صنايع مختلف سلسله‌مراتب مالي را در تأمين مالي سرمايه در گردش رعايت مي‌كنند و دوم اینکه آيا مديران شركت‌هاي صنايع مختلف در تأمين مالي سرمايه استراتژي متفاوتي را دنبال مي‌كنند. جامعه آماري اين پژوهش شركت‌هاي پذيرفته‌شده صرفا در بورس اوراق بهادار تهران طي دوره 1386 تا 1395 است و نمونه پژوهش نيز با استفاده از نمونه‌گيري هدفمند و با لحاظ‌كردن محدوديت‌هايی در دوره ذكرشده شامل 170 شركت است. این محدودیت‌ها عبارت‌اند از اینکه شركت‌ها حداقل از سال 85 وارد بورس اوراق بهادار شده باشند، سال مالي شركت‌ها منتهي به پايان اسفند باشد، شركت‌هاي مد نظر طي دوره مد نظر سال مالي خود را تغيير نداده باشند، شركت‌ها جزو شركت‌هاي مالي و سرمايه‌گذاري نباشند و داده‌هاي مد نظر شركت‌ها در دسترس باشند. پس از مشخص‌شدن نمونه پژوهش، صنايعي كه داراي بيش از ده شركت بودند در يك طبقه قرار گرفتند و صنايعي كه كمتر از ده شركت داشتند به‌عنوان طبقه ساير صنايع در نظر گرفته شدند.

دستاوردهای تحقیق: رعایت مدل سلسله‌مراتب تنها در سه طبقه
نتایج پژوهش نشان می‌دهد که كمترين مقدار ميانگين تغييرات در سرمايه گردش متعلق به طبقه شيميايي و نفتي است كه بيانگر تغييرات كمتر سرمايه‌گذاري در سرمايه در گردش يك سال نسبت به سال ماقبل در شركت‌هاي اين طبقه نسبت به ساير طبقات است. در ضمن بيشترين مقدار نيز متعلق به شركت‌هاي طبقه فلزات است. نكته ديگر اين است كه شركت‌هاي صنعت دارو نسبت به ساير صنايع، در سرمايه‌گذاري در سرمايه در گردش نوسانات كمتري داشته‌اند. متغير سرمايه در گردش در تمامي طبقات غير از طبقه ساير صنايع، با دو منبع تأمين
مالي وجوه نقد درون شركت و بدهي‌هاي شركت رابطه منفي و معنادار دارد. همچنين به جز در صنعت معدني در ساير طبقات سرمايه در گردش با تأمين مالي از طريق انتشار حقوق مالكيت رابطه معنادار نداشته است. بر اساس نتايج آزمون‌های علمی، مي‌توان گفت به‌جز در سه طبقه خودرو و قطعات، فلزات و معدني، مديران در ساير طبقات در تأمين مالي منابع مورد نياز براي سرمايه‌گذاري در سرمايه در گردش در نخستين گام به استفاده از وجوه نقد درون شركت رجوع مي‌كنند، به اين معنا كه شركت‌هاي همه طبقات به‌جز سه طبقه خودرو و قطعات، فلزات و معدني، به‌منظور تأمين مالي سرمايه‌گذاري در سرمايه در گردش گام نخست سلسله‌مراتب تأمين مالي را رعايت مي‌كنند اما نتايج بيان مي‌كند پس از وجوه نقد درون شركت، شركت‌هاي طبقات ذكرشده، از طريق انتشار حقوق مالكيت به تأمين مالي روي مي‌آورند. اين در حالي است كه طبق تئوري سلسله‌مراتب مالي، مديران در گام دوم از طريق تقبل بدهي به تأمين مالي روي مي‌آورند. صرف نظر از بدهي‌هاي كوتاه‌مدت، در صورتي كه از طبقه بدهي‌ها فقط بدهي‌هاي بلندمدت در نظر گرفته شود، در سه طبقه غذايي، شيميايي و نفتي و ماشين‌آلات، سلسله‌مراتب تأمين مالي رعايت شده است، به اين معنا كه شركت‌هاي حاضر در اين طبقات براي تأمين مالي سرمايه‌گذاري در سرمايه در گردش ابتدا از وجوه نقد درون شركت استفاده مي‌كنند و در صورت روبه‌رو شدن با كسري منابع مالي داخلي، در استفاده از منابع مالي خارج از شركت، تأمين مالي از طريق تقبل بدهي (بدهي بلندمدت) را به تأمين مالي از طريق انتشار حقوق مالكيت ترجيح مي‌دهند. اين در حالي است كه شركت‌هاي طبقه خودرو و قطعات يا طبقه معدني به‌منظور تأمين مالي سرمايه‌گذاري در سرمايه در گردش، ابتدا به تأمين مالي از طريق انتشار حقوق مالكيت روي مي‌آورند و سپس از ساير منابع تأمين مالي استفاده مي‌كنند يا در طبقه فلزات، طبقه سيمان، آهك، گچ و سراميك و همچنين طبقه ساير صنايع، مديران در گام نخست از انتشار بدهي‌هاي بلندمدت استفاده مي‌كنند. بنابراين از تشريح اين موضوع منتج مي‌شود سلسله‌مراتب تأمين مالي فقط در سه طبقه رعايت شده است و مديران شركت‌ها در طبقات مختلف به‌منظور تأمين مالي سرمايه‌گذاري در سرمايه در گردش، از رويه ثابتي استفاده نمي‌كنند.

مسئله: اين پژوهش به‌دنبال بررسي چگونگي تأمين مالي سرمايه در گردش با تأكيد بر تئوري سلسله‌مراتب مالي توسط مديران شركت‌هاي صنايع مختلف بورس اوراق بهادار تهران در دوره زمانی 95-1386 است.