بررسی سوگیریهای رفتاری و عملكرد سرمایهگذاران حقیقی بورس اوراق بهادار تهران چه چیزی را نشان می دهد؟
ناصر جمشیدی، حسن قالیباف اصل، محمد اسماعیل فدایینژاد/آینده نگر
تا اواخر قرن بيستم ميلادي، نظريههاي مالي نئوكلاسيك پارادايم حاکم بر بازارهاي مالي بود. عقلايي بودن انسان پيشفرض اصلي اين نظريهها بود، موضوعي كه در دهههاي اخير و بهطور عمده با ورود مباحث روانشناسي به حوزه اقتصاد و مالي به چالش كشيده شد و بهتدريج به گفتمان غالب در ميان نظريهپردازان حوزه مالي تبديل شد. آنچه در سطح خرد مالي رفتاري درباره آن مطالعه ميشود، سوگيريهاي رفتاري و تأثيري است كه اين سوگيريها بر عملكرد افراد ميگذارد. سوگيريهاي رفتاري گاهي به بروز خطاهاي شناختي در افراد منجر ميشوند. خطاهاي شناختي نوعي سادهسازي ابتكاري است كه از تمايل ذهن به ايجاد ميانبرهاي ذهني به جاي درگيرشدن در مباحث تحليلي و پيچيده نشئت ميگيرد. بهطور كلي زماني كه افراد در وضعيت تصميمگيريهاي سخت و پيچيده قرار ميگيرند، بهدليل توجه به ميانبرهاي ذهني، ممكن است تصميمهاي غيربهينهاي بگيرند. ناصر جمشیدی، حسن قالیباف اصل و محمد اسماعیل فدایینژاد در پژوهشی که نتایجش را در دوره 21 و شماره 2 فصلنامه «تحقیقات مالی» دانشگاه تهران با عنوان «بررسي سوگيريهاي رفتاري و عملكرد سرمايهگذاران حقيقي بورس اوراق بهادار تهران» منتشر کردهاند، به این مسئله پرداختهاند. در واقع، آنها به روانشناسی سهامداران بازار بورس در ایران پرداختهاند.
***
نکتهای كليدي كه در بررسي رفتار سرمايهگذار بهطور اعم و سوگيريهاي رفتاري بهطور اخص وجود دارد اين است كه افراد در جوامع مختلف بهدليل تاريخ تكاملي مشترك، مستعد تكيه بر غيرمستدلهاي يكسان و متعاقب آن در معرض سوگيريهاي يكساني هستند. ممکن است افراد در جوامع و فرهنگهاي مختلف سوگيريهاي رفتاري متفاوتي داشته باشند و اين سوگيريهاي رفتاري گاهي تصميمهاي مالي آنها را متأثر ميكند. به بياني ديگر، نقش عامل فرهنگ در وجود سوگيري، نوع و شدت سوگيريهاي رفتاري بسيار مهم و انكارناپذير است. علاوه بر اين، ممكن است تفاوت در تجارب زندگي و آموزشها موجب تفاوت در بروز سوگيريهاي رفتاري شود. براي مثال، سیستم آموزشی کشورهای آسيايي دانشآموزان را به جاي انتقاد از سنتها و رويهها به پيروي از آنها تشويق ميكند. اين در حالي است كه سيستم آموزشي آمريكا دانشآموزان را براي به چالش كشاندن عقايد خود و ديگران تشويق ميكند. آنها نشان دادند اين سبك تفكر انتقادي فرهنگ غربي، تمايل به برخي سوگيريهاي رفتاري از جمله فرااعتمادي را كاهش ميدهد. بنابراين با توجه به تفاوتهاي ذكرشده، انتظار ميرود سوگيريهاي رفتاري (از حيث علت، نوع، ميزان شيوع، تأثيرگذاري بر عملكرد و...) در ميان سرمايهگذاران جوامع مختلف متفاوت باشد.
از سويي ديگر، ارتباط ميان سوگيريهاي رفتاري و عملكرد سرمايهگذاران موضوعي است كه محققان در ادامه مباحث رفتاري به آن توجه كردند. بهطور كلي، سوگيريهاي رفتاري مختلف موجب بروز رفتارهاي متفاوتي در ميان سرمايهگذاران ميشود و اين رفتارها خود، عملكرد افراد را متأثر ميكند. بهطور مثال، افراد فرااعتماد معمولاً حجم معاملات بالايي را تجربه ميكنند و بالا بودن حجم معاملات (بهدليل هزينه مبادله) به بازدهي پايين اين افراد منجر میشود.
با توجه به موارد بيانشده و همچنين با توجه به اينكه سرمايهگذاران حقيقي در بازار سهام ايران از جمله اصليترين بازيگران هستند و بهطور ميانگين بيش از نيمي از حجم معاملات خُرد در بازار را به خود اختصاص ميدهند، روي رفتار و عملكرد واقعي آنها مطالعه و بررسي كمتري شده است. اين مطالعه در نظر دارد با بررسي سه مورد از متداولترين سوگيريهاي رفتاري شامل فرااعتمادي، نماگري و اثر تمايلاتي و همچنين ارتباط ميان اين سوگيريها و عملكرد سرمايهگذاران حقيقي، بخشي از خلأ موجود در اين حوزه را پر كند. آنچه اين پژوهش را از ساير پژوهشهاي داخلي و خارجي متمايز ميكند اين است كه تحقيقات داخلي پيشين سوگيريهاي رفتاري را بهصورت پيمايشي و پرسش نامهاي بررسي كردهاند. با اين حال، در اين تحقيق سوگيريهاي رفتاري از طريق صورت وضعيت پرتفوي افراد بررسي شده است، همچنين علاوه بر سوگيريهاي رفتاري، ارتباط ميان اين سوگيريها و عملكرد افراد بررسي ميشود. از سويي ديگر، برخلاف تحقيقات خارجي صورتپذيرفته كه سوگيريهاي رفتاري را با استفاده از يك نمونه محدود (بهطور عمده با استفاده از دادههاي يك كارگزاري) بررسي ميكنند و طبيعتا قابليت تعميم كمي دارد، در اين تحقيق دادههاي معاملاتي تمامی سرمايهگذاران حقيقي بورس اوراق بهادار تهران بررسي شده است. در نهايت اینکه بر خلاف اكثر تحقيقات مرتبط كه در كشورهاي توسعهيافته و با نگرشهاي فردگرايي صورت پذيرفته، در اين تحقيق سوگيريهاي رفتاري در يك كشور در حال توسعه و با ويژگيهاي جمعگرايي بررسی شده است.
یکی از مهمترين سوگيريهاي رفتاري كه تاكنون موضوع پژوهشهاي بسياري بوده، سوگيري فرااعتمادي است. فرااعتمادي نتيجه سادهسازيهاي ابتكاري (براي مثال خودفريبي) است و زماني اتفاق ميافتد كه افراد تمايل دارند خود را بهتر از آن چيزي كه واقعا هستند در نظر بگيرند. سرمايهگذاري كه فرااعتماد است تمايل دارد توانايي خود را براي كسب بازده بيشتر، بالاتر از ديگران در نظر بگيرد. از اين رو سرمايهگذار فرااعتماد اغلب زياد معامله ميكند و ريسكهاي مرتبط سرمايهگذاري فعال را كمتر تخمين ميزند. بنابراين افراد با توانايي واقعا بالا و افراد با اين باور اشتباه كه آنها توانايي بالايي دارند هردو زياد معامله ميكنند.
به طور كلي، فرض ميشود تعداد سرمايهگذاراني كه واقعا توانايي بالايي دارند در مقايسه با سرمايهگذاران فرااعتماد بسيار كمتر است، از اين رو، اين اعتقاد وجود دارد كه پراكسي فراواني معاملات اغلب بهطور ميانگين نشاندهنده رفتار سرمايهگذاران فرااعتماد است. اكثر پژوهشهاي صورتپذيرفته در زمينه فرااعتمادي به اين نتيجه رسيدهاند كه فرااعتمادي موجب عملكرد ضعيفتر سرمايهگذاران ميشود.
يكي ديگر از سوگيريهايي متداول در بازارهاي مالي كه موضوع پژوهشهاي بسياري بوده، سوگيري نماگري است. نماگري تمايل به تكيه بر كليشهها براي ايجاد يك قضاوت است. براي مثال، شخصي كه بر نماگري تكيه ميكند ممكن است بازده آتي يك سهم خاص را بهدليل اينكه عملكرد گذشته آن مطلوب بوده است، بهگونهاي جسورانه مطلوب پيشبيني كند. اين امر به اين دليل است كه آنها قضاوتي را شكل ميدهند كه بيان ميدارد عملكرد مطلوب گذشته، معرف سهمي ارزنده است. به هر حال، نماگري بهدليل كمتوجهي به فاكتورهاي مهم، به چنين پيشبينيهاي بيش از حد جسورانهاي منجر ميشود. همچنين، ممكن است سرمايهگذاران بازده گذشته نزديك را نمايندهاي از آنچه ميتوانند در آينده به دست بياورند، در نظر بگيرند. اين سادهسازي ذهني سوگيري تعميم روند ناميده ميشود كه نوعي از سوگيري نماگري است. ممكن است سرمايهگذاران، بهدليل سوگيري تعميم روند، سهامي را بخرند كه قيمت آن اخيرا افزايش يافته است. سرمايهگذاران ترجيح ميدهند سهامي را كه اخيرا بازده غيرعادي مثبتي داشته بخرند، با اين تفكر كه روند قيمتي گذشته نمايندهاي از روند قيمت آينده است.
از سوگيريهاي متداول ديگر در بازارهاي مالي اثر تمايلاتي است كه به معناي نگهداري سهام بازنده و فروش سهام برنده است. اثر تمايلاتي از جمله كاربردهاي تئوري چشمانداز است. ويژگي حساسيت نزولي تئوري چشمانداز كه محققان از آن بهعنوان مكانيزم اساسي اثر تمايلاتي ياد ميكنند، بيان ميدارد چنانچه سهمي در ناحيه سود باشد، سرمايهگذار ريسكگريز میشود و به فروش آن سهم متمايل ميشود و چنانچه سهم در ناحيه زيان باشد، سرمايهگذار ريسكپذير میشود و سهم را نگه ميدارد. با اين حال، مدلهاي تئوريك اخير بيان ميكنند كه ارتباط بين اثر تمايلاتي و تئوري چشمانداز پيچيدهتر است. از يك سو، برخی تحقیقات رفتار نقدكردن سهام را بررسي كرده و دريافتهاند كه رفتار سرمايهگذار پيرويكننده از تئوري چشمانداز، با اثر تمایلاتی سازگار است. از سوي ديگر، تحقیقاتی هم هستند که نشان دادهاند تئوری چشمانداز اغلب اثر تمايلاتي معكوسشده را پيشبيني ميكند، بهطوري كه در آن سرمايهگذاران تمايل دارند سهام زيانده را سريعتر از سهام سودآور بفروشند.
پژوهشهاي داخلي انجامشده در ارتباط با سوگيريهاي رفتاري در سطح سرمايهگذاران حقيقي بهطور عمده به بررسي و رتبهبندي سوگيريهاي رفتاري بهصورت پرسشنامهاي پرداخته است يا اين سوگيريها در سطح بازار و شركتها بررسي شده و بهندرت دادههاي معاملاتي سرمايهگذاران حقيقي براي بررسي سوگيريهاي رفتاري آنان بررسي شده است.
دستاوردهای تحقیق: سه سوگیری متداول رفتاری
در اين پژوهش سه مورد از متداولترين سوگيريهاي رفتاري سرمايهگذاران در بازارهاي مالي يعني سوگيري فرااعتمادي، نماگري و اثر تمايلاتي بررسي شد. همچنين ارتباط ميان اين سوگيريها و عملكرد بررسي و تحليل شد . نتايج بهدستآمده از سوگيري فرااعتمادي نشان ميدهد اگرچه سرمايهگذاران حقيقي در بازار سرمايه ايران فراواني معاملات بهنسبت بالايي دارند (نرخ گردش پرتفوي سرمايهگذاران ايراني حدود دو برابر سرمايهگذاران آمريكايي است اما در ارتباط با شاخصهاي تنوع تمركز پرتفوي (ميانگين تعداد نماد پرتفوي و مجموع مربعات وزني پرتفوي)، از وضعيت متنوعتري برخوردار هستند. از سويي ديگر، بررسي ارتباط ميان فراواني معاملات و بازدهي نشان ميدهد سرمايهگذاراني كه فراواني معاملاتي بالاتري داشتهاند بازدهي بالاتري نيز كسب كردهاند. در اين خصوص اگرچه اغلب پژوهشها نشان دادهاند كه فراواني معاملاتي بيشتر به كسب بازده ضعيفتر منجر ميشود، با اين حال، سرمايهگذاران با مزيت اطلاعاتي بيشتر و توانايي معاملاتي بالاتر نيز معمولا فراواني معاملاتي بالايي دارند و البته بازدهي بالاتري نيز كسب ميكنند. بر اين اساس و با توجه به نتيجه بهدستآمده، حداقل در رابطه با بازار سرمايه ايران نميتوان فراواني معاملات را بهعنوان شاخصي مناسب براي فرااعتمادي در نظر گرفت. همچنين بر اساس نتايج، سرمايهگذاران با پرتفوي متمركزتر بازدهي بالاتري داشتهاند. درباره سوگيري نماگري نيز همراستا با نتايج پژوهشهاي پيشين، سرمايهگذاران حقيقي سهام برنده گذشته را خريداري ميكنند. همچنين بر اساس نتايج، سرمايهگذاراني كه سهام برنده گذشته را خريداري كردهاند بازدهي بالاتري داشتهاند. در نهايت، نتايج بررسي اثر تمايلاتي نشان ميدهد اين پديده در ميان سرمايهگذاران حقيقي بورس تهران امري شايع است. بهطور مشخص مدتزمان نگهداري سهام برنده (38 روز معاملاتي) كمتر از مدتزمان نگهداري سهام بازنده (51 روز معاملاتي) است. اما با اين حال، افراد با ميزان اثر تمايلاتي مختلف از نظر عملكرد (ميانگين بازدهي ماهانه) با يكديگر تفاوت معناداري ندارند. در اين پژوهش ارتباط ميان سوگيريهاي رفتاري و پذيرش ريسك بررسي نشده است. بنابراين پيشنهاد ميشود در تحقيقات آتي، عملكرد سرمايهگذاران بر اساس بازده تعديل شده به ريسك نيز بررسي شود . همچنين سوگيريهاي رفتاري سرمايهگذاران ممكن است طي زمان دچار تغييراتي شود. به بيان ديگر ممكن است بعد از مدتي برخي از خطاهاي شناختي در رفتار سرمايهگذاران با شدت بيشتر يا كمتري نمود پيدا كند. از اين رو، بررسي روند تغييرات خطاهاي شناختي سرمايهگذاران طي زمان ميتواند به شناخت بيشتر در اين زمينه منجر شود.