فاما نشان داد که مفهومِ کارایی بازار را نمیتوان رد کرد، مگر مدل تعادل بازار (یعنی سازوکارهای تعیین قیمت) را هم رد کنیم. این مفهوم که «مسئله فرضیات متصل» نامیده میشود، از آن زمان تاکنون پژوهشگران را به خود مشغول کرده است. به نظر فاما، زمانی که واقعیت با پیشبینیهای یک مدل فاصله میگیرد، تنها نمیتوان از آن نتیجه گرفت که بازار کارایی ندارد، بلکه باید چنین نتیجهای هم گرفت: مدل هم نقایصی دارد.
آینده نگر
یوجین فاما، اقتصاددانی آمریکایی است که بیش از هر چیزی به خاطر آثاری که در زمینههایی نظیر فرضیه بازار کارا، نظریه سبد سهام مدرن و قیمتگذاری دارایی از خود بر جای گذاشته، مشهور است. فاما از زمانی که بر روی تز دکتری خود کار میکرد، فرضیه بازار کارا را مطرح کرد. در سال 1965 تحلیلی از رفتار قیمتهای بازار بورس منتشر کرد، و مدعی شد که این قیمتها ویژگیهای «توزیع دم کلفت» از خود نشان میدهند. از این مسئله چنین نتیجه گرفت: جابهجاییهایی شدید بیش از مقداری رخ میدهند که با فرض گرفتن شرایط نرمال پیشبینی میشود.
به مرور زمان، فرضیه بازار کار، تبدیل به نظریهای در اقتصاد مالی شد که بیانگر این مسئله بود: قیمت داراییها به طور کامل تمام اطلاعات موجود را نمایش میدهند. کاربست مستقیم این نظریه این است که هرگز نمیتوان به صورتی پیوسته و بر اساس تنظیم ریسک، بازار را شکست داد زیرا قیمتهای بازار تنها به اطلاعات جدید واکنش نشان میدهند.
فاما در سال 1970 در مقالهای تحت عنوان «بازارهای سرمایهای کارا» دو مفهوم را معرفی کرد که از آن زمان تاکنون در بازارهای کارا استفاده میشوند. در وهله اول سه نوع مختلف کارایی را معرفی کرد: 1) قوی، 2) نیمهقوی و 3) ضعیف. این انواع با توجه به دسته اطلاعاتی که در جهتگیری قیمتها لحاظ میشوند، توضیح داده شدهاند. در حالت کارایی ضعیف، مجموعه اطلاعات تنها قیمتهای تاریخیاند که میتوانند از تاریخچه جهتگیری قیمتها پیشبینی شوند و سودآور هم نیستند. کارایی نیمهقوی به حالتی میگویند که تمامی اطلاعات عمومی پیشاپیش در قیمتها خود را نشان داده باشند؛ اطلاعاتی مانند اعلانهاي شرکتها یا آمار و ارقام مربوط به درآمد سالانه آنها. در وهله نهایی هم کارایی قوی را داریم. این حالت شامل اطلاعات خصوصی هم ميشوند و این اطلاعات در جهتگیری قیمتها دخیل شدهاند. بر مبنای این دوره اطلاعات انحصارگرایانه شامل سود نخواهند شد. به عبارت بهتر، به نظر فاما در جهانی که کارایی بازار قوی داشته باشد، معاملات درونی و پنهان، توانایی تولید سود نخواهند داشت.
فاما، جدای از این دستهبندیها، نشان داد که مفهومِ کارایی بازار را نمیتوان رد کرد، مگر مدل تعادل بازار (یعنی سازوکارهای تعیین قیمت) را هم رد کنیم. این مفهوم که «مسئله فرضیات متصل» نامیده میشود، از آن زمان تاکنون پژوهشگران را به خود مشغول کرده است. به نظر فاما، زمانی که واقعیت با پیشبینیهای یک مدل فاصله میگیرد، تنها نمیتوان از آن نتیجه گرفت که بازار کارایی ندارد، بلکه باید چنین نتیجهای هم گرفت: مدل هم نقایصی دارد.
*مدل جدید قیمتگذاری دارایی
یوجین فاما، که تا پیش از این هم به عنوان یک اقتصاددان جنجالی، نامی برای خود دست و پا کردهبود، همراه با اقتصاددانی دیگر به نام کِنِت فرنچ، مدلی را ارائه داد که باز هم نام او را در صدر لیست اقتصاددانان جذاب زمانه مستقر کرد. در اقتصاد مدلی داریم تحت عنوان «مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای» (CAPM). کاربرد این مدل چه بود؟ سرمایهگذاران بورس، به منظور تنوع بخشیدن به سبد سهام خود، از این مدل استفاده میکردند. مدلِ CAPM با تعیین کردنِ نرخ بازگشت نظریِ یک دارایی، به سرمایهگذاران در تصمیمگیری کمک کرده، و چراغ راهی بود برای کسانی که از خود میپرسیدند: آیا این دارایی را به سبد سهام خود اضافه کنم یا نه؟
فاما و فرنچ طی مجموعهای از مقالات که با هم نوشتهبودند، مدل CAPM را زیر ذرهبین شک قرار دادند. مدل CAPM عنوان میکرد که ضریب بتای یک سهام به تنهایی میتواند نرخ بازگشت میانگین آن سهام را توضیح دهد. فاما و فرنچ در مقالات خود نشان دادند که دو فاکتور دیگر، بالاتر و در ورای ضریب بتای یک سهام وجود دارند که میتوانند اختلافهای رخ داده در نرخ بازگشت سهام را تبیین کنند: سرمایهگذاری بازار و «ارزش». این دو اقتصاددان مشهور شاهد مثالهای بسیار زیادی هم از الگوهایی مختلف در نرخ بازگشت میانگین داراییهای گوناگون ارائه کردند، که تاکنون به آنها نام «آنومالی» داده میشد. فاما و فرنچ این به اصطلاح «آنومالی»ها را با مدل جدید خود تبیین کردند؛ مدلی که امروز با نام «مدل سه فاکتوره فاما- فرنچ» شناخته میشود.
یوجین فاما در زمستان 1939 در قلب علمی آمریکا به دنیا آمد: بوستون. نیاکان او همگی از مهاجرانی ایتالیایی بودند که در اوایل قرن بیستم به آمریکا آمدهبودند. جالب اینجاست که مدرک کارشناسی خود را در رشته زبان رومی گرفت و برای تحصیلات تکمیلی بود که به کل تغییر رشته داد. او هم کارشناسی ارشد و هم دکتری خود را از دانشگاه شیکاگو گرفت و اینبار بر اقتصاد و فاینانس متمرکز شد. دستآوردهای بسیار بزرگ او بالاخره به بار نشستند و در سال 2013، به همراه لارس پیتر هانسن و رابرت شیلر، موفق به دریافت نوبل اقتصاد شد. فاما که ماه پیش تولد 80 سالگی خود را جشن گرفته، در حال حاضر یکی از تاثیرگذارترین اقتصاددانان جهان به شمار میآید.